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testi di FRANCESCO COLAMARTINO
tavola rotonda
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capitolo 2
Global macro: perché in questo caso la fund selection è più stringente
Le strategie sistematiche global macro tornano all’attenzione dei fund selector
capitolo 1
Evitare di ripetere sempre gli stessi schemi è possibile. E fa la differenza
capitolo 3
sommario
Beatrice mancini
Country Head Italy, citywire
Cosa si intende per ‘approccio sistematico’? Come attingono i fund buyer a simili strategie nella ricerca di alternative liquide e come è cambiato l’utilizzo di questi strumenti ad oggi? Con un focus sull’ampio e ricco universo global macro, andiamo a esplorare con gli ospiti della tavola rotonda i passaggi nella valutazione e nella due-diligence, per capire come questi strumenti possano essere utilizzati in una logica di costruzione di portafoglio, e rispondiamo a questa e ad altre domande: perché un investitore dovrebbe guardare verso questo tipo di approccio per questo spazio d’investimento, proprio ora e quale può essere il valore aggiunto di un approccio sistematico? In questo supplemento digitale dedicato a questo ricco confronto, firmato Citywire Italia in collaborazione con PGIM Investments, guardate il video e scoprite chi ha definito gli strumenti global macro come le “più belle e interessanti, e intellettualmente stimolanti che esistono”.
Editoriale
I protagonisti
LUCA ANZOLA Responsabile multi-manager degli investimenti alternativi Fideuram Am Sgr
PARAS BAKRANIA Portfolio specialist del fondo Pgim Keynes Systematic Absolute return Pgim Wadhwani
MATTEO BELLERI Senior portfolio manager Banca Patrimoni Sella
ALESSANDRO MARCHI Senior analyst fund selection Euromobiliare Advisory Sim
STEFANIA TASCHINI Responsabile multi-manager Anima Sgr
Global macro sistematici: i selector raccolgono la sfida. Ecco come
I modelli e i codici restano, anche quando gli esseri umani che contribuiscono a svilupparli passano. Ed è questo il segreto che rende le strategie d’investimento sistematiche global macro un’opportunità davanti alle distorsioni del mercato, laddove i gestori discrezionali tendono a esserne penalizzati. Soprattutto quando i mercati finanziari iniziano a prezzare scenari che non si intravedono ancora nell'economia reale. È questo il pensiero di Paras Bakrania, portfolio specialist di Pgmi Wadhwani, che sulla valenza di queste strategie nell’attuale contesto di mercato si è confrontato con alcuni nomi di peso della fund selection in Italia durante la tavola rotonda di Citywire Italia moderata dalla country head Beatrice Mancini. Per capire le strategie al centro della roundtable, bisogna partire, appunto, dallo scenario odierno. Quest'anno il mondo ha assistito a un grande sell-off azionario e obbligazionario, in assenza, però, della rete di sicurezza delle banche centrali che c’era prima. Nel 2018 e nel 2020, quando i mercati azionari hanno ceduto, le banche centrali erano pronte a tagliare i tassi di interesse, con le obbligazioni a proteggere gli investitori azionari. E, per ritrovare un periodo di inflazione così elevata e rendimenti reali negativi, bisogna andare a ritroso fino agli anni tra il 1974 e i primi Ottanta. “Quest’anno abbiamo aumentato queste strategie in portafoglio, perché hanno il vantaggio di fare bene anche in condizioni difficili di mercato, ma solo se riescono a individuare i trend giusti a livello macro, come quelli relativi all’andamento del dollaro, alla risalita dei tassi d’interesse e alla graduale discesa dei mercati azionari, ha spiegato Luca Anzola, responsabile multi-manager degli investimenti alternativi di Fideuram Am Sgr “Certo, non tutto si può prevedere: si pensi all’escalation del conflitto in Ucraina, con la minaccia nucleare, e alle banche centrali, a partire da quella del Regno Unito, con il rischio che possa perdere il controllo della situazione. In questo caso, un approccio sistematico potrebbe fare più fatica di uno discrezionale”. “L'obiettivo fondamentale che hanno sempre avuto questi strumenti è essenzialmente abbattere la volatilità nelle fasi negative del mercato, stabilizzando la performance media del portafoglio e diversificandolo”, ha spiegato Alessandro Marchi, senior analyst della fund selection di Euromobiliare Advisory Sim “questo aspetto è diventato particolarmente importante in questa fase di mercato in cui sono venuti meno i fattori di decorrelazione utilizzati in passato per stabilizzare i portafogli”. “Le strategie Ucits alternative absolute return sono strutturali all'interno dei nostri portafogli”, aggiunge Stefania Taschini, responsabile multi-manager di Anima Sgr “ciò che cambia nel tempo può essere il loro peso, così come il mix degli strumenti utilizzati”. Certo, a detta di Taschini, negli anni è aumentato molto il numero di queste strategie nell’offerta degli asset manager e, di conseguenza, i criteri di selezione sono diventati più stringenti, con una maggiore convergenza tra considerazioni bottom-up e top-down.
Abbiamo aumentato queste strategie in portafoglio, perché hanno il vantaggio di fare bene anche in condizioni difficili di mercato
Inflazione alta e rendimenti bassi: per ritrovare gli stessi livelli di mercato odierni bisogna andare indietro nel tempo di circa 40 anni
Luca Anzola, Fideuram Am Sgr
“Per questo tipo di strategie ci focalizziamo molto sugli aspetti di gestione del rischio, nel senso che andiamo a mappare tutti quelli che sono i limiti da prospetto, ma anche le linee guida del fondo in termini di leverage e di massima e minima esposizione a determinate asset class, quando si tratta di long short”, ha spiegato Matteo Belleri, senior portfolio manager di Banca Patrimoni Sella “cerchiamo di non focalizzarci solo su una diligence una tantum, ma di perseguire un monitoraggio mensile ex post sulla selezione fatta”. Eppure, queste strategie, che ora sembrano essere tornate alla ribalta, non hanno sempre brillato. “Arriviamo da anni in cui hanno sofferto”, ricorda Anzola, “sono quasi vent'anni che le seguo e l'anno scorso stavo quasi per gettare la spugna, tra tassi a zero, bassa volatilità e zero dispersione. La generazione di alfa è stata negativa per molto tempo e, infatti, i portafogli hanno mediamente ridotto queste strategie, con l'industria hedge che ha subito un forte rallentamento”. Senza dimenticare che, negli ultimi otto anni, il classico portafoglio bilanciato 70/30 in etf, definito scherzosamente da Anzola “il portafoglio della nonna”, è risultato più difficile da battere per le strategie a ritorno assoluto. Lo stesso Marchi ricorda che la media dei fondi long short, sia market neutral sia variable bias, ha registrato un periodo piatto, che è andato più o meno dal 2015 al 2020, con una crescita indiscriminata al rialzo di tutti i titoli azionari innescata dall’espansione dei multipli e con il ciclo ribassista dei tassi di interesse. “Ma”, aggiunge Anzola, “queste strategie vanno inserite a prescindere nel portafoglio, per poi aumentarne o diminuirne il peso quando necessario”. Tenendo conto, sottolineano Belleri e Taschini, che si tratta di strategie di lungo periodo, con profili di rischio tendenzialmente medio-alti e con leva ed esposizioni nette elevate. E che hanno un mandato di gestione molto ampio, con un elevato grado di concentrazione. “Bastano davvero dei movimenti inattesi per colpirle”, aggiunge Anzola, “come quando, ad inizio 2015, la banca centrale svizzera, in modo inaspettato, ha svincolato il franco svizzero dall'euro, causando ad alcuni fondi macro Ucits delle perdite nell'ordine di diverse standard deviation e costringendo alcuni di questi a chiudere. La funzione di gestione del rischio qui si muove su un crinale sottile, tra l’esigenza di contenere, appunto, il rischio, soprattutto quello di coda, e quella di non ostacolare le performance, ad esempio con stop loss troppo aggressivi”. Ricordando che i primi hedge fund erano global macro, per i fund selector queste strategie rimangono particolarmente stimolanti, proprio per la complessità che le caratterizza. Devono, infatti, riuscire a inanellare al contempo la view macro, il timing e lo strumento adatto. Impresa tutt’altro che facile. “Ciò che distingue l’approccio d'investimento alla strategia gestita da Pgim Wadhwani è un comprovato track record (più di sette anni) nell'ottenere rendimenti e volatilità vicini all'obiettivo”, chiosa Bakrania, “i suoi algoritmi all'avanguardia per la costruzione del portafoglio e la gestione del rischio contribuiscono, inoltre, a limitare l'incidenza e l'entità dei drawdown, con un Sortino ratio che è circa il doppio dell'information ratio, rispettivamente vicino a 2 e 1”.
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L'obiettivo fondamentale che hanno sempre avuto questi strumenti è essenzialmente abbattere la volatilità nelle fasi negative del mercato, stabilizzando la performance media del portafoglio e diversificandolo
Alessandro Marchi, Euromobiliare Advisory Sim
Strategie sistematiche global macro: perché in questo caso la fund selection è più stringente
Analisi, rischi e gestione: tutti i fattori che concorrono all’universo eterogeneo dei fondi global macro
Avere le idee chiare, proporre una creazione di valore, soprattutto nel lungo termine
Paolo Rubano, Gruppo Generali
Grazie a piattaforme come Anaplan il valore dato è oggi percepito come un vantaggio competitivo
Frank Walter, Anaplan
C’è un mito sulle strategie sistematiche che, a detta di Paras Bakrania, portfolio specialist del fondo Pgim Keynes Systematic Absolute return di Pgim Wadhwani, va sfatato: quello secondo cui sono una scatola nera. “Tutto quello che facciamo è sostenuto da una teoria macro o da una teoria comportamentale, le quali ci consentono di spiegare ai clienti in maniera esatta perché una particolare strategia ha guadagnato o perso denaro in un mese. Il principale elemento di differenziazione del nostro approccio è l'enfasi posta sulla macroeconomia”. Ed è proprio la teoria macro che, sempre secondo Bakrania, consentirà a questo tipo di strategie di fare bene. “L'inflazione elevata non ci lascerà tanto presto e molti Paesi non sono ancora nel bel mezzo di una recessione. Ma, anche se lo fossero, la nostra ricerca ci dice che molte delle nostre strategie tendono a prosperare in un contesto recessivo, in particolare quelle relative. A detta di Luca Anzola, responsabile multi-manager degli investimenti alternativi di Fideuram Am Sgr però, non bisogna dimenticare che quello dei fondi global macro è un mondo molto eterogeneo e che, quindi, una valutazione comparativa tra pari ha un potere esplicativo molto limitato. “Bisogna fare molto lavoro bottom-up sui singoli fondi e questo deve essere l’anticamera di una valutazione qualitativa successiva molto più precisa. È il motivo per cui il lavoro che si fa normalmente per selezionare un fondo di questo tipo è molto più lungo di quello richiesto da altre strategie”. Nel concreto, secondo Anzola bisogna fare una valutazione non solo con il fund manager, ma anche insieme al risk manager e alla parte di operation, “anche perché si tratta di strategie che fanno molto trading e in cui la stessa execution, che magari per un fondo a benchmark è ritenuta banale, in questo caso può portare anche diversi punti di extra performance, se il lavoro è fatto in maniera adeguata e con le controparti giuste". “Gestire portafogli total return puri, con un benchmark, senza strumenti di questo tipo, è diventato sempre più difficile, motivo per cui ci stiamo interrogando sulla possibilità di reintrodurre questo tipo di strategie in portafoglio”, anticipa Alessandro Marchi, senior analyst della fund selection di Euromobiliare Advisory Sim, “laddove questo strumento venga utilizzato per il 10, 15 o 20% del portafoglio, ha senso usare fondi macro o Cta, che rimangono tendenzialmente dormienti, però poi, quando serve, come nel 2008 o l’anno scorso, hanno delle belle impennate in senso positivo. La cosa importante da tenere a mente, però, è che questi strumenti devono essere tendenzialmente assicurativi e usati in una logica satellite, non devono costare troppo e devono funzionare davvero quando servono. E questo non sempre si è verificato, ma per quest’anno possiamo dire che stanno andando molto bene”.
Euromobiliare Advisory Sim, dal canto suo, ha aumentato la componente long short market neutral rispetto quella long short long bias e ha ridotto il comparto event driven/special situation, incrementando il credito long short nei fondi bilanciati. Di parere analogo è Matteo Belleri, senior portfolio manager di Banca Patrimoni Sella, il quale ricorda come nelle classiche linee bilanciate del mondo bancario, che rappresentano la maggior parte degli asset under management, la diversificazione con strategie long only, fino a una fase recente, poteva funzionare. “Non è, però, una vera diversificazione né una reale decorrelazione, perché, quando il contesto cambia e i mercati obbligazionari e azionari smettono di marciare nel segno del Toro, rimangono correlati in senso negativo. Quindi l'unico modo per decorrelare è includere strategie global macro, non solo long only". Le riserve sono relative al fatto che non è facile trovare persistenza in queste strategie e il risk management è più complesso. Cautela anche da parte di Stefania Taschini, responsabile multi-manager di Anima Sgr, che ricorda come le strategie Ucits alternative, in generale, non sempre hanno rispecchiato le aspettative di Anima. “Abbiamo visto fasi di mercato particolarmente difficili, dove la correlazione è salita e la diversificazione, di fatto, svanita. Abbiamo capito che non tutti i contesti di mercato sono uguali per tutte le strategie, con fasi in cui per le strategie long short generare alfa è stato più difficile rispetto a quelle global macro. Insomma, il periodo di due diligence e di monitoraggio su queste strategie, prima di introdurle nei portafogli, si è molto allungato”. Inoltre, a detta di Belleri, è molto importante chiedere al gestore la massima trasparenza e una reportistica dettagliata su questo tipo di strategie, “perché su quelle quantitative non è facilmente prevedibile il posizionamento sulle diverse asset class e questo è un aspetto da accettare. È importante, però, ricevere un supporto costante da parte del fondo”. “Noi, infatti, accettiamo di essere molto trasparenti nel condividere i dati relativi a questi fondi, anche con frequenza giornaliera o mensile, presentando agli investitori una ripartizione molto chiara della provenienza dei rendimenti”, assicura Bakrania, “scriviamo anche commenti mensili molto dettagliati in cui forniamo agli investitori un'ampia trasparenza sulla struttura del portafoglio, su come si sono comportate le partecipazioni e sul motivo della loro performance, ma anche alcuni degli scenari che preoccupano i nostri ricercatori.
È importante, però, ricevere un supporto costante da parte del fondo
Matteo Belleri, Banca Patrimoni Sella
Abbiamo capito che non tutti i contesti di mercato sono uguali per tutte le strategie
Stefania Taschini, Anima Sgr
Con le strategie sistematiche global macro, evitare di ripetere sempre gli stessi schemi è possibile. E fa la differenza
Gli interrogativi e le soluzioni nascono spesso da delusioni o scottature, che nel mondo degli investimenti finanziari non sono poi così rare
“Ho notato più frequentemente di quello che mi aspettassi una certa resistenza al cambiamento da parte di molti gestori, anche davanti a un mondo radicalmente cambiato”, spiega Luca Anzola, responsabile multi-manager degli investimenti alternativi di Fideuram Am Sgr, “è un peccato, perché abbiamo visto tanti fondi che hanno bruciato 5 anni di overperformance in pochi mesi. Fondi come questi è normale che perdano soldi, soprattutto se hanno marcati bias di stile legati a view di lungo termine, ma non bisogna lasciarsi spaventare. Nello stesso tempo occorre capire se sono state utilizzate delle tecniche di gestione che hanno distorto un po’ il profilo di rischio-rendimento e attendersi, comunque, anche una gestione attiva del rischio all’interno del proprio mandato”. “Tutte le buone strategie hanno dei periodi negativi”, riconosce lo stesso Paras Bakrania, portfolio specialist del fondo Pgim Keynes Systematic Absolute return di Pgim Wadhwani, “ed è vero che i gestori sistematici sono spesso molto riluttanti a cambiare. Si affidano a schemi che hanno funzionato per molto tempo e danno per scontato che si ripeteranno. Ma poi sono entrati in gioco fattori esogeni estremamente rilevanti, come la pandemia. Penso che, grazie all'agilità, si possa ottenere un rendimento più costante.” Alla luce di queste premesse, l’ultima parte della tavola rotonda di Citywire Italia ha lasciato ai fund selector la possibilità di porre direttamente delle domande a Paras Bakrania. Luca Anzola, responsabile multi-manager degli investimenti alternativi di Fideuram Am Sgr, ha chiesto al product specialist di Pgim Wadhwani lumi sulla rapidità con cui i modelli dell’asset manager reagiscono ai movimenti e alle dislocazioni di mercato a breve termine, ma anche ai picchi di volatilità. “Quando si tratta di volatilità e correlazioni utilizziamo dati a 15 e 30 minuti e ne incorporiamo di nuovi molto rapidamente nel processo d’investimento, senza necessariamente dover cambiare il modello”, ha risposto Bakrania. Le esposizioni possono, quindi, cambiare molto velocemente. Per Anzola, però, se si osservano gli eventi passati, c'è una chiara evidenza che, quando il mercato in termini di aspettative raggiunge il picco massimo previsto di rialzo dei tassi e dell'inflazione, si innesca un grande cambiamento di breve termine nella tendenza, anche con un contesto macro che va in deterioramento. E, di solito, si assiste a un grande rally degli asset rischiosi, “La mia preoccupazione”, aggiunge il fund selector, “è la capacità di queste strategie di reagire velocemente in caso di inversione dei trend, anche perché questo contesto, al netto dei rischi geopolitici che rimangono imponderabili, potrebbe cambiare molto rapidamente”.
Bakrania spiega come, per Pgim Wadhwani, la soluzione sia includere nel portafoglio molte informazioni non legate al prezzo, per individuare i punti di svolta più importanti nei mercati. “Ad esempio, utilizzando gli indicatori di sentiment, si può capire se le azioni sono ipervendute, osservando i dati del mercato delle opzioni, quelli di flusso o i dati azionari che si possono ottenere dalle banche d'investimento. E poi guardiamo a fattori come la macroeconomia, alle nostre previsioni sull'inflazione o sulla crescita. A volte i mercati azionari sono in ritardo rispetto ad altri o alle materie prime. Anche i mercati del reddito fisso e persino quelli valutari possono essere esaminati attraverso mercati diversi”. Alla domanda di Matteo Belleri, senior portfolio manager di Banca Patrimoni Sella, su come una strategia sistematica a ritorno assoluto, come quella lanciata da Pgim Wadhwani nel 2015 in formato Ucits, possa mitigare il rischio di downside, Bakrania risponde che la conservazione del capitale è fondamentale. “Stiamo massimizzando il Sortino ratio, in modo che, quando ottimizziamo il portafoglio, enfatizziamo il rischio di ribasso più che la volatilità. Quindi, con questo metodo, si guarda al punto di rendimento del rischio di ribasso. L'altra soluzione è la diversificazione tra il maggior numero possibile di asset class e strumenti liquidi, riducendo il rischio di concentrazione. In terzo luogo, e forse la cosa più importante è proprio questa, abbiamo degli stop loss che vengono applicati a ogni singola operazione che facciamo, sia dal basso verso l'alto sia dall'alto verso il basso”. Per Bakrania, se diventa chiaro che una strategia non funziona, si può ricorrere a meccanismi che iniziano a ridurre gradualmente la leva finanziaria per avvicinarla agli obiettivi. “Infine, l'ultimo aspetto davvero importante per noi è il target della volatilità, che per il nostro portafoglio è intorno al 7%”. Per fare questo, è molto importante utilizzare una frequenza di dati più elevata. Se si utilizzano dati giornalieri o settimanali, i movimenti possono essere troppo lenti. È, infatti, possibile che i mercati si muovano molto e che non si riesca a catturare la volatilità”. “Si tratta di una volatilità target del 7% a livello di portafoglio o anche per le strategie secondarie e i singoli trade che avete in portafoglio?”, chiede Stefania Taschini, responsabile multi-manager di Anima Sgr. “È a livello di portafoglio”, chiarisce Bakrania, “all'interno del quale il rischio che attribuiamo alle azioni, al reddito fisso e alle valute varia nel tempo. Ma il livello superiore del fondo è molto vicino al 7%. Ci possono, però, essere frangenti in cui i segnali sono un po' confusi e allora cerchiamo di non puntare al 7%, permettendo alla volatilità target di scendere un po'. Quando, invece, siamo più convinti, permettiamo alla volatilità target di salire un po' più del 7%”. Infine, per rispondere al quesito conclusivo di Alessandro Marchi, senior analyst della fund selection di Euromobiliare Advisory Sim, per Bakrania e Pgim Wadhwani l'allocazione top-down è ancora una componente importante. “Tre quarti del nostro rischio sono costituiti da strategie direzionali e l'allocazione top-down dà un'idea di come queste dovrebbero essere posizionate”.
Ho notato più frequentemente di quello che mi aspettassi una certa resistenza al cambiamento da parte di molti gestori, anche davanti a un mondo radicalmente cambiato
A volte i mercati azionari sono in ritardo rispetto ad altri o alle materie prime. Anche i mercati del reddito fisso e persino quelli valutari possono essere esaminati attraverso mercati diversi
Paras Bakrania, Pgim Wadhwani
