Fallen Angels Quarterly

Howmet Aerospace

Produits métalliques d'ingénierie au Royaume-Uni

Fabricant de matériaux de construction

Worthington industries

Révisions à la hausse

Spécialiste de l’immobilier de bureau aux Etats-Unis

Office Properties Income Trust

Opérateur de lignes à haute tension en Belgique/Allemagne

Elia Group

Spécialiste de l’immobilier de bureau aux Etats-Unis

Vornado Realty

Chaîne de pharmacies aux Etats-Unis et au Royaume-Uni

Walgreens Boots Alliance

New fallen angels3

Opérateur aérien

United Airlines

Opérateur de satellites en France

Eutelsat

Fournisseur de solutions de stockage de données

Western Digital

Révisions à la baisse

Note actuelle : Ba2 S/BBB- NO/NR

Rétrogradation de deux crans par Moody’s en écembre 2023

Le groupe est la deuxième chaîne de pharmacies des Etats-Unis et la plus grande du Royaume-Uni. Son profil d’entreprise est donc solide. Le règlement pluriannuel dû par Walgreen pour le litige sur les opioïdes est largement accepté, mais nous continuons à suivre de près l’évolution de la situation.Des progrès ont été réalisés dans l’intégration des acquisitions et dans le redressement des activités de soins de santé du groupe. Le groupe dispose de solide liquidité et, après avoir suspendu ses rachats d’actions, il s’est engagé à réduire son endettement. Cette réduction pourrait s’accélérer si les rumeurs de vente de la division Boots s’avéraient exactes.

Point de vue LOIM à plus long terme

L’endettement du groupe reste élevé suite à plusieurs acquisitions. Compte tenu d’une rentabilité inférieure aux attentes (en raison d’une moindre demande en vaccins et tests COVID, ainsi que de pertes plus sévères que prévu dans la nouvelle division américaine de soins de santé), les mesures d’évaluation de l’endettement ne correspondaient plus à une note « investment grade ».

Motif de la rétrogradation

Walgreens Boots Alliance

Note actuelle : Ba1 S

Rétrogradation d’un cran par Moody’s en décembre 2023

La société bénéficie d’un long palmarès opérationnel et d’une base de locataires bien diversifiée. Les profils d’écheance de bail de Vornado sont bien répartis et d’une grande valeur.Vornado dispose d’une base d’actifs disponibles, situés principalement à New York (qui génère 85 % du revenu net d'exploitation)) et à San Francisco. La société bénéficie d’une solide position en matière de liquidité.

Cette rétrogradation s’explique par les points suivants : Fort endettement de la société Conjoncture difficiles pour la location de bureaux aux Etats-Unis Conditions de financement difficiles

Vornado Realty

Obligation hybride rétrogradée d’un cran, à BB+, et de facto intégrée à l’univers des anges déchus

Note senior rétrogradée d’un cran par S&P à BBB en décembre 2023

Elia Group bénéficie d’une activité largement réglementée et, par conséquent, de flux de trésorerie prévisibles. Il est probable que le groupe puisse obtenir un soutien en fonds propres pour maintenir sa note senior à BBB, ce qui signifie que son obligation hybride devrait rester stable à BB+.

Le groupe a annoncé que son programme de dépenses en capital doublerait d’ici 2028, à environ EUR 30 milliards. Ce programme devra être financé, au moins partiellement, par endettement, et entrainera une détérioration des indicateurs de crédit.

Elia Group

Now rated: Ba1 S

Cut one notch by Moody's in December 2023

The company benefits from a long operating history and a well-diversified tenant base. Vornado’s lease maturity profile is well-spread and valuable.It holds an unencumbered asset base concentrated primarily in New York (which generates 85% of net operating income) and in San Francisco. It has a strong liquidity position.

LOIM's longer-term view

The downgrade reflected: The company’s high leverage A difficult leasing environment for US office space Challenging financing conditions

Ratings rationale

Vornado Realty

Elia Group

Note actuelle : Ba2 NW/BB- NW/BB+ NW

Rétrogradation de deux crans par Moody’s et d’un cran par Fitch en novembre 2023

Alors que les activités Flash et HDD commencent à se remettre des profonds creux cycliques, l'érosion récente des mesures de crédit et l'incertitude persistante quant à la structure du capital et aux politiques financières pourraient entraîner une nouvelle pression sur les notations et, par conséquent, un élargissement des écarts de taux.Bien que nous estimons que le risque de défaillance soit faible, nous pensons que de nouvelles mesures de notation pourraient être prises, ce qui ne se reflète pas dans le prix de l’émission obligataire.

La révision des notes fait suite à l’examen stratégique de la société et à l’annonce, au troisième trimestre 2023, de sa scission en deux sociétés distinctes cotées : un spin-off non taxé de ses activités de mémoire flash (disques SSD) et de disques durs (HDD). La division HDD mènera ses opérations sous la cote WDC, où les obligations seront maintenues, tandis que la division Flash se verra allouer une structure de capital distincte, conforme à son profil de croissance et de volatilité.

Western Digital

Walgreens Boots Alliance

Note actuelle : Ba2 NO/BB- S/BB S

Rétrogradation de la note des obligations garanties par S&P en octobre 2023, de BBB- à BB-

Nous comprenons les raisons stratégiques de la fusion, mais le risque lié à son exécution est bien réel et les avantages nés de cette transaction pourraient tarder à se faire sentir.

La société a achevé la fusion avec son concurrent britannique OneWeb, créant ainsi le premier opérateur intégré de satellites GEO (orbite géostationnaire) et LEO (orbite terrestre basse). La rétrogradation reflète la hausse attendue de l’effet de levier de la société, qui passera d’environ 3,5 à 4,5 fois en 2025, à mesure que l’entreprise intensifiera ses investissements dans le réseau. Il existe également des risques liés à une concurrence accrue et au caractère récent du marché LEO.

Eutelsat (ETLFP)

Western Digital

Note actuelle : Ba1 S/NR/BBB- NO

Rétrogradation d’un cran de l’obligation UAL 3,1% 10/07/2028 par Moody’s en octobre 2023

Bien que nous soyons satisfait de l’entité émettrice sous-jacente, nous notons que l’obligation déclassée est de petite taille (moins de 200 millions d’USD), qu’elle a été émise en 2016 et qu’elle n’est pas liquide.

La rétrogradation fait suite à l’examen de 32 séries de titres garantis par nantissement du matériel (« Enhanced Equipment Trust Certificates », ou EETC). Les EETC sont structurés essentiellement des obligations garanties structurées émises par des compagnies aériennes, tandis que la notation est déterminée selon un cadre clair. La rétrogradation reflète une détérioration du ratio prêt/valeur.

United Airlines

Eutelsat

Note actuelle : Ba1 S/BBB- S/BBB- S

Rétrogradation de deux crans par Moody’s en octobre 2023

Selon nous, la scission est largement compensée par la stabilité des bénéfices et des dividendes de la joint-venture, ainsi que par la solidité des liquidités et des indicateurs financiers de l’entité restante. L’obligation a été émise en 2017, s’inscrit dans une émission dont l’encours se limite à USD 200 millions et n’est pas liquide.

La révision fait suite à la scission de Worthington Steel, qui réduit la portée et la diversité de son activité et accentue la dépendance de l’émetteur aux bénéfices de la joint-venture.

Worthington Industries

United Airlines

Sortie de l’univers des anges déchus en décembre 2023

En l’absence de toute renégociation de la ligne bancaire (qui passerait sans doute à une structure garantie) ou de toute proposition concrète pour le refinancement des obligations arrivant à échéance en 2024 et en 2025, une forme de restructuration de dette semble probable. Notre examen initial reflète les inquiétudes suscitées par le passage au statut d’ange déchu de l’émetteur.

Malgré une performance opérationnelle plutôt solide, la société n’a pas refinancé sa ligne bancaire de USD 700 millions, qui arrivait à échéance en janvier 2024, et qui a été tirée à hauteur de USD 200 millions. Les rétrogradations s’expliquent par l’incapacité de la direction à résoudre ces problèmes de liquidité, ainsi que par une stratégie et une politique financière peu claires.

Office Properties Income Trust

Worthington Industries

Note actuelle : Ba1 PO/BBB- S/BBB S

Reclassét d’un cran par S&P en décembre 2023

Nous prévoyons une stabilisation dans les tranches moyennes à inférieures de la catégorie BBB.

La rentabilité s’est améliorée grâce au maintien d’une forte demande en composants pour l’industrie aérospatiale commerciale. La politique financière de la société est favorable, ce qui lui a également permis de renforcer ses mesures d’évaluation du crédit.

Howmet Aerospace

Office Properties

Rétrogradation à Ba1 par Moody’s en novembre 2022, puis progressivement à Caa1 au cours des douze mois suivants

Rétrogradation de deux crans par S&P en mars 2023, à BB, puis nouvelles rétrogradations au cours des six mois

Nouveaux anges déchus3

Note actuelle : Caa1 NO/CCC+ NW/NR

Point de vue LOIM à plus long terme

Motif de la rétrogradation

Point de vue LOIM à plus long terme

Motif de la rétrogradation

Note senior rétrogradée d’un cran par S&P à BBB en décembre 2023