Howmet Aerospace
UK engineered metal products
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Fournisseur britannique de matériaux de construction
Travis Perkins
Moving up within HY
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US office property company
Office Properties Income Trust
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Banque régionale américaine
New York Community Bancorp
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Compagnie aérienne américaine à très bas coût
Spirit Airlines
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Société américaine d’investissement dans l’immobilier de bureau
Hudson Pacific Properties
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REIT allemand axé sur l’immobilier de bureau
Alstria
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Exploitant français de supermarchés et hypermarchés
ELO (Auchan Holding)
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Producteur d’aluminium américain
Alcoa
Moving deeper into HY
Note actuelle :
BB+
Abaissement d’un cran par S&P en janvier 2024
La société évolue dans un secteur en difficulté (immobilier de bureau) et dans une zone géographique particulièrement touchée (San Francisco). Sachant qu’une grande partie de ses baux devra être renouvelée d’ici 2025, il est très probable que ses résultats soient décevants. Toutefois, compte tenu d’une liquidité abondante et d’une large base d’actifs de qualité non grevés, nous ne pensons pas qu’il s’agisse d’un titre en chute libre. Nous surveillerons néanmoins son évolution de très près, notamment du point de vue des locations.
Point de vue LOIM à plus long terme
Des pressions opérationnelles et des indicateurs financiers décevants ont justifié la rétrogradation. Par exemple, le taux d’occupation des bureaux a fortement diminué et plus d’un tiers des baux expire d’ici à la fin 2025. La société présente également un ratio dette/EBITDA élevé, ainsi qu’un ratio de couverture des charges fixes de 1,9. HPP a néanmoins des atouts, par exemple un portefeuille de bureaux et de studios de qualité, une liquidité abondante et des recettes de USD 700 millions tirées de la vente des immeubles Westside, qui lui permettront de réduire son endettement. S&P a relevé d’un cran la note attribuée à l’obligation, la portant à BB+, en raison de prévisions d’un redressement important (environ 75%) qui reflète la qualité et la nature non grevée de son portefeuille immobilier, ainsi que des clauses obligataires favorables.
Motif de la rétrogradation
Hudson Pacific Properties
Cela a entrainé la rétrogradation d’une obligation EETC de la catégorie « investment grade » (4,1% 04.01.2028) à BB+
Emise en 2015 pour seulement USD 256 millions, l’obligation est ancienne, de taille restreinte et fortement illiquide, ce qui amoindrit selon nous cette opportunité d’investissement.
Point de vue LOIM à plus long terme
Les EETC (« Enhanced Equipment Trust Certificates ») sont des obligations assorties d’une protection en cas de faillite, qui sont garanties par une partie de la flotte de la compagnie aérienne et dont la note est donc largement supérieure à celle de l’émetteur sous-jacent.
Dans le cas présent, la base d’actifs de la compagnie est attrayante et, compte tenu de l’amortissement inhérent à son obligation, le ratio de couverture des actifs augmente au fil du temps, ce qui est de bon augure pour le crédit.
Motif de la rétrogradation
Moody’s les a ensuite rétrogradées de quatre crans supplémentaires en mars 2024, à B3, et maintenues sous surveillance négative
Les obligations subordonnées de FBC (4,125% 11.01.2030) ont été abaissées à Ba2 par Moody’s et mises sous surveillance négative en février 2024
Les obligations souffrent d’une liquidité insuffisante et de la petite taille de leur émission, surtout compte tenu d’incertitudes prononcées. Cela restreint selon nous le nombre d’acheteurs potentiels.
Point de vue LOIM à plus long terme
NYCB est l’une des plus grandes banques régionales des Etats-Unis, présente dans les segments des prêts destinés aux immeubles collectifs, de l’octroi et de la gestion de prêts hypothécaires et des prêts de type « warehouse » (lignes de crédit destinées aux établissements de crédit immobilier). En 2022, NYCB a acquis divers éléments d’actif et de passif de Signature Bank, faisant ainsi augmenter la taille de son bilan et déclenchant une exigence réglementaire. La banque est désormais assujettie à des normes prudentielles renforcées, c’est-à-dire à des exigences de fonds propres fondées sur les risques et le levier, ainsi qu’à des normes de liquidité et à des tests de résistance. Afin de se conformer à ces exigences, la banque a annoncé une forte réduction de son dividende et une augmentation de ses provisions pour pertes de crédit, ce qui a engendré une chute vertigineuse de ses actions. Depuis, NYCB a retardé la publication de ses rapports 10-K après avoir découvert des « lacunes significatives » dans sa méthode de suivi des prêts.
Motif de la rétrogradation
Société mère de Flagstar Bank Corp (FBC)
Now rated:
Ba1 S
Cut one notch by Moody's in December 2023
The company benefits from a long operating history and a well-diversified tenant base. Vornado’s lease maturity profile is well-spread and valuable. It holds an unencumbered asset base concentrated primarily in New York (which generates 85% of net operating income) and in San Francisco. It has a strong liquidity position.
LOIM's longer-term view
The downgrade reflected:
The company’s high leverage
A difficult leasing environment for US office space
Challenging financing conditions
Ratings rationale
Vornado Realty
Note abaissée à BB+ par Fitch en mars 2024 ; perspectives stables
Nous pensons qu’Alcoa pourra se stabiliser et améliorer sa performance opérationnelle au sein de la tranche de notation BB.
Notre opinion découle des caractéristiques suivantes d’Alcoa : • Position dominante dans les secteurs de la bauxite, de l’alumine et de l’aluminium • Sa position de quartile supérieur en termes de coûts • Flexibilité conférée par l’ampleur de ses activités • Bon accès aux marchés des capitaux
Point de vue LOIM à plus long terme
Les indicateurs financiers de la société devraient rester inférieurs à ceux requis pour obtenir la note « investment grade » pendant plusieurs années.
Cela s’explique par l’inflation des coûts, par une faible rentabilité et par des problèmes opérationnels spécifiques à certaines mines, en raison desquels il est nécessaire de restructurer certains sites.
Motif de la rétrogradation
Alcoa
Note abaissée à BB+ par S&P en mars 2024 ; perspectives stables
Le bilan d’ELO, riche en actifs (environ EUR 7 milliards d’actifs immobiliers générant des revenus locatifs associés à New IMMO Holding et environ EUR 4 milliards de liquidités), confère une grande flexibilité au groupe et lui donne le temps de redresser son activité. New IMMO Holding a également émis des obligations, qui ont été rétrogradées en parallèle avec celles d’ELO. Selon nous, la qualité de sa propre note laisse présager un classement dans la catégorie « investment grade ». A l’avenir, nous surveillerons les plan d’ELO visant à revitaliser son activité en France, ainsi que la réussite de l’intégration et du redressement des magasins Casino, qui devraient prendre plusieurs années.
Point de vue LOIM à plus long terme
La détérioration des indicateurs financiers du groupe découle de problèmes structurels persistants sur le marché français de la distribution, ainsi que de l’acquisition de 98 magasins déficitaires auprès de Casino.
La rentabilité de l’activité de distribution en France (qui représente environ 50% de l’activité mondiale) est en baisse en glissement annuel depuis 2021, en raison d’une concurrence accrue dans le secteur. De par sa plus forte exposition au format des hypermarchés (qui connaît de plus grandes difficultés), ainsi que sa plus grande dépendance aux ventes de produits non alimentaires, ELO souffre de cette concurrence dans une plus grande mesure.
En revanche, les actionnaires ont financé une augmentation de capital de EUR 300 millions et accepté la cessation des versements de dividendes.
Motif de la rétrogradation
ELO (Auchan Holding)
Note abaissée d’un cran par S&P en mars 2024, à BB+ ; perspectives négatives
En termes opérationnels, l’activité de la société reste saine grâce à des contrats de location indexés sur l’inflation, une forte proportion de locataires du secteur public, un taux d’occupation d’environ 90% et une durée de location moyenne pondérée de plus de cinq ans. Sa liquidité est satisfaisante pour les douze prochains mois, mais la direction devra résoudre le problème de ses EUR 400 millions d’obligations arrivant à échéance en septembre 2025 avant qu’elles ne deviennent un passif circulant (échéance de moins de douze mois). Brookfield Asset Management détient 95% de la société et, bien que la note exclue tout soutien potentiel de cette entité, nous rappelons que Brookfield a récemment procédé à une levée de fonds supplémentaire pour le spécialiste britannique de l’immobilier de bureau, Canary Wharf.
Point de vue LOIM à plus long terme
La rétrogradation fait suite à une dévaluation plus importante que prévu du portefeuille d’Alstria. En parallèle avec des charges d’intérêt accrues à la suite d’un refinancement, cette dévaluation a ramené les indicateurs financiers à des niveaux inférieurs à ceux requis pour obtenir la note « investment grade ».
Motif de la rétrogradation
Alstria
Note abaissée à BB+ par Fitch en mars 2024 ; perspectives stables
Nous n’avons jamais vraiment considéré Travis Perkins comme une société « investment grade », car elle œuvre dans un secteur extrêmement cyclique au sein d’une seule économie (celle du Royaume-Uni).
Toutefois, la direction a démontré sa capacité à gérer la société tout au long du cycle en maintenant une liquidité suffisante. Elle ne présente aucune échéance de dette significative à court terme et nous pensons qu’elle pourra se stabiliser à hauteur de sa note actuelle.
Point de vue LOIM à plus long terme
Les indicateurs de crédit de la société devraient rester inférieurs à ceux requis pour obtenir la note « investment grade » jusqu’en 2026. Les conditions opérationnelles restent difficiles : demande léthargique, pouvoir de fixation des prix insuffisant et inflation des salaires et des coûts. Cette situation n’est que partiellement atténuée par les mesures d’économie mises en œuvre par Travis Perkins.
Motif de la rétrogradation
Travis Perkins
Left the fallen-angel universe in December 2023
Absent a renegotiation of the bank line, probably to a secured structure, and concrete proposals to refinance bonds maturing in 2024 and 2025, some form of debt restructuring is likely.
Our initial review identified our concerns when the issuer became a fallen angel.
Point de vue LOIM à plus long terme
Despite operational performance being reasonably robust, the company did not refinance its USD 700 mn bank line, which was due in January 2024, and was drawn to USD 200 mn. The downgrades were driven by management’s failure to address these liquidity concerns coupled with an unclear strategy and financial policy.
Motif de la rétrogradation
Office Properties Income Trust
LOIM's longer-term view
Ratings rationale
Worthington Industries
Now rated:
Ba1 PO/BBB- S/BBB S
S&P ha innalzato il rating di un notch a dicembre 2023
Expected to stabilise at mid-to-low BBB going forward.
Point de vue LOIM à plus long terme
La redditività è migliorata grazie a una domanda di componenti aerospaziali commerciali forte e costante. La politica finanziaria di sostegno della società ha ulteriormente contribuito a rafforzare i parametri creditizi.
Motif de la rétrogradation
Howmet Aerospace
LOIM's longer-term view
Ratings rationale
Office Properties
Downgraded to Ba1 by Moody’s in November 2022 and sequentially to Caa1 over the next 12 months.
Downgraded two notches to BB by S&P in March 2023 followed by further down-grades over the next six months to CCC+
Left the fallen-angel universe in December 2023
Nouveau Anges déchus2
Now rated:
Caa1 NO/CCC+ NW/NR
Hudson Pacific Properties
Spirit Airlines
Titre rétrogradé par les trois agences de notation en janvier 2024
New York Community Bancorp
Point de vue LOIM à plus long terme
Motif de la rétrogradation
Les obligations subordonnées de FBC (4,125% 11.01.2030) ont été abaissées à Ba2 par Moody’s et mises sous surveillance négative en février 2024